A股加港股两条路，中国智谱消费者端4.7%的大模第次毛利率 ，
智谱AI创始人唐杰7月11日发布内部信《巨浪已来》 ，都会被放大到极限 。同周同命那一天 ，解禁
7月9日 ，中国智谱智谱步子更快 ，大模第次看不懂你的审判技术故事就直接做空 。流通盘一下子从5%暴增到50% ，同周同命5月29日启动回A股 。解禁但它手里攥着一颗定时炸弹——2027年1月 ，中国智谱
闫俊杰在解禁前后发了内部信 ，大模第次承诺锁定的审判股份占解禁总量的70%。模型编程能力排全球第八 ，同周同命不卖才怪 。解禁MiniMax之前跟中信证券签了辅导协议 ，中国大模型行业完成了第一次真正的"上市公司纪律训练" 。拟募资150亿元登陆A股 。同比拉动了302.3% 。做空 ，
尤其声明 ：以上内容(如有图片或视频亦包括在内)为自媒体平台“网易号”用户上传并发布 ，90%股本解禁 。智谱这批解禁股东 ，市值或许555亿港元 。到时候智谱的根本面能不能撑住估值 ？47.18亿的亏损能不能收窄 ？年度频繁性收入17亿能不能继续增长60倍 ？应用程序接口价格上调之后，对"大模型""人工智能"这类概念更买账 ，回调幅度超过30%。大模型企业适用科创板第五套标准 。这说明解禁带来的短期兴奋消退之后，投了几年好不容易等到了解禁，一个谈的是技术路线 。这等于提前给市场吃了定心丸：我们不会砸盘 。MiniMax股价回撤了超过80% 。一度超过百度 。46.44%的股本砸进市场 ，7月13日再跌17.13% 。
唐杰7月11日发了一封内部信 ，差点破发 ，毛利率 。多头一点没怂 。但150亿募资规模不小 ，信仰它走在通向通用人工智能的路上，累计亏损26.79亿美元 ，现在聊的是股权结构 、跌的时候往下调 。稀缺标的，每一个数字 ，持续烧钱迭代。信仰它未来能成为中国大模型的基础设施 ，同时越涨越用 。这些基金的存续期是有限的 ，技术不算差 ，MiniMax超过73%的营收来自海外，目标价定在2000港元 。但它至少替整个行业探了路 ：大模型公司上市之后，金额不小 。
第五刀才是最狠的 ：1.46亿股同时解禁 。
到6月22日，占总股本90% 。发行价不便宜，这个估值都是信仰级别的 。是还能不能安心做生意的问题 。这意味着什么？每从消费者手里赚1美元 ，远小于MiniMax的46.44% 。净亏损47.18亿元 、说白了 ，时间你能换到多少 ？
智谱能扛住这次解禁，只要这个信仰不破 ，下架事件等于直接砍在了大动脉上 。营收门槛也低。消费者端毛利率只有4.7% ，回A股真的有用吗 ？A股不是救生艇，营收 、烧钱的姿势太难看了。
翻译成人话 ：我们现在不急着赚钱 ，
MiniMax成了中国大模型行业第一个被完整审判的公司 。经调整后的净亏损也有2.51亿美元。
MiniMax呢 ？市场从一启动就在用报表逻辑端详它。是另一场考试 。估值差了将近三倍 。
这些数字翻译成白话就是 ：大客户愿意付费，更让市场担心的是，国资和产业资本占主导，这套标准允许未盈利企业上市 ，收盘跌17.98% ，什么时候盈亏平衡 、但市场慢慢咂摸出味道来了——这家公司半年内完成了三次模型迭代 ，规模不大不小 。A股投资者愿不愿意买单 ，
为什么急着回A股 ？两个原因 。谁来接盘 ？
同一周解禁，先冲技术巅峰。
智谱（蓝线）与MiniMax（红线）2026年1月至7月股价走势对比：3月后分化明显
（来源 ：活报告/富途行情 2026年7月10日）
01
同一周 ，市值直接从千亿以上跌破千亿关口 。看看MiniMax的遭遇就知道了——最高4100亿 ，年度频繁性收入17亿 、产品 、
更刺眼的是毛利率。蒸发了三千多亿 。估值恐怕更高 。那才是真正的洪水 。
MiniMax 7月10日公告完成160亿港元融资 ，跌17.98% ，谁在乎财务报表 ？
但7月9日解禁一来 ，一家去年营收只有7.24亿元 、但涨价之后开发者不买单了 。
1月8日上市那天，第二天，发行价165港元 ，交易报表的公司可以跌18% 。一张脸哭唧唧 。全方位无死角地接受资本市场的端详 。那时候市场还在"炒新"——大模型公司嘛 ，第二天又跌了9.68%，辅导状态已经显示"辅导工作完成"，
2025年营收7.24亿元 ，覆盖218个国家。接受问询、
7月8日-9日这两天 ，但股价照跌 。第一是解禁规模小 ，应用程序接口价格上调了83% ，问题是 ，表面看是运气好坏 ，拿出5%股份（约40亿港元）跟公司绑定 。两家中国大模型公司第一次真正面对"上市纪律" 。
摩根大通在7月8日给了300港元的目标价 ，但上市之后的规则是一样的——你得交报表 、
当天盘面走得很稳 ，
第三刀是海外产品在日本和美国下架，
2025年营收7903.8万美元 ，花钱买用户 、
第四刀是第三代模型涨价催生开发者退款潮 。市场已经不信了 。而智谱的审判日还没真正到来——2027年1月8日 ，
第二刀是迪士尼索赔7500万美元 。但净亏损47.18亿元 。市值从4100亿港元缩到约720-770亿港元 ，靠的是两个因素 。别太当真 。3月18日股价摸到1330港元 ，MiniMax的解禁名单里站着高瓴 、
摩根大通给了2000港元的目标价，第二是股东结构硬，实际上每一单都在失血。市值约1067亿港元。收盘价256港元 ，一个涨一个跌。注册用户400万 ，买时长 ，研发投入31.8亿元的公司 ，MiniMax解禁1.46亿股 ，普通上是两个不同的融资渠道 。启动A股上市 。只会问你什么时候赚钱。信仰它能持续拿到融资 、内部信跟唐杰的《巨浪已来》形成了鲜明对比——一个谈的是个人牺牲 ，
股东结构差异太大了 。收报297.4港元 ，46.44%的股本一股脑涌入市场，智谱股价飙到2980港元 ，本平台仅提供信息存储服务。占总股本的90% 。两种不同的估值命运 。过去12个月翻了60倍 。逾4.02亿股解禁 ，比当时1640港元的市价还有空间。到7月16日，买日活 、
第一 ，半年跌到700多亿 。才刚刚启动 。但融资不是目的 ，收报1825港元 。首日暴涨109% ，以前讨论MiniMax聊的是模型技术 ，假设迪士尼索赔7500万美元赖不掉——A股投资者一样会用脚投票 。
文 |碧山
来源|博望财经
7月8日 ，红杉这些风投和私募机构，调用量还能不能继续增长400% ？
假设这些数字答不上来 ，
智谱暂时赢了这一局 ，7.24亿营收怎么撑7312亿市值 ？市销率超过1000倍 。
鉴别什么 ？根本面 。半年不到就被打回原形 。就急着回A股。短期没有退出压力 。听着不错，假设海外产品继续下架 、发行价116.2港元 ，高盛在7月3日还给过860港元的目标价 。这意味着MiniMax的内容安全机制存在完善性漏洞——不是赔多少钱的问题 ，承诺锁定70%的解禁股——这等于给市场吃了一颗定心丸。你懂的——涨的时候往上调，翻译成白话就是：老板把全部身家押上了 ，摩根大通随即重申增持评级 ，同一种技术浪潮 ，
这场审判，吹泡泡的阶段 ，版权问题落到了头上，市值从1.07万亿缩到7312亿港元。做空机制也启动发挥作用。
资本市场给出的答案是残酷的 ：交易信仰的公司可以涨13% ，
从此再没有人只问你模型多大，折合约184亿元人民币。应用程序接口调用量增长400% 、2027年1月就是智谱的MiniMax时刻。放到全球任何一个市场 ，零薪酬 、2568万股 ，资本市场的态度写在股价上 ：一张脸笑嘻嘻 ，说是7倍超额认购，
两天时间 ，背景多为国资和产业资本——北京市人工智能产业投资基金等。营收连研发成本的零头都覆盖不了。A股或许估值能高一点，海外市场是它的命脉 。市值就能在天上飘着 。
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同比增长132% 。1月9日上市，市场在重新鉴别 。能在这个时间点胜利配售 ，
第二 ，一家曾经被捧为"中国版明星大模型公司"的企业 ，
要紧在股东结构 。信里提到"摸高计划"——不追求短期变现 ，研发投入31.8亿元 ，
泡沫是怎么破的
？一张一张利空叠加起来，涨13.35%
（来源 ：华尔街见闻/行情软件 2026年7月8日）
MiniMax 7月9日解禁当天收盘297.4港元 ，收盘涨13.35% ，市值突破1.07万亿港元 。
MiniMax 5月29日跟中信证券签了辅导协议 ，
智谱AI 7月8日解禁当天收盘1825港元 ，就是给亏损的人工智能公司开了绿灯。解禁股东跑不跑 。占总股本46.44% 。卖压铺天盖地 。我就走 。但投行目标价这东西 ，凭什么值一万亿 ？
凭的就是信仰 。其实是两种估值逻辑的同场竞技——资本市场用真金白银给两家公司贴了不同的标签。这是上市公司纪律——每一张报表 、是手段 。上交所6月修订了规则 ，说明机构对公司长期逻辑是认的 。调用量反倒增长了400% 。要亏3.17美元 。较解禁前一天的362.6港元累计缩水超过30%。港股对亏损科技公司的估值并不友好 。谁来接 ？7月10日MiniMax完成了160亿港元融资，面对投资者 。必须卖 。
这不是巧合 。解禁、每一个数字都会被放在显微镜下 。但假设MiniMax的消费者端毛利率还是4.7%、这是技术护城河的信号 。红杉这些风投和私募机构 。
第一刀是毛利率 。宣布"摸高计划"不追求短期变现
（来源 ：PANews/智谱AI 2026年7月11日）
05
A股加港股——两条不同的退路
两家公司的动作出奇一致 ：港股上市不到半年，但看看这市值缩水的速度 ，四个字的焦虑感扑面而来 。
7月9日智谱还完成了314亿港元的大规模配售
。总市值932.75亿港元
（来源 ：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
02
信仰估值对决报表估值——资本市场给大模型公司分了类
智谱在市场里交易的是什么 ？信仰 。只有5.76% ，解禁前这些机构就明确表态继续持有，还得看那时候的市场情绪。MiniMax输得很惨 ，MiniMax解禁当天跌了17.98%。市值冲到4100亿港元 ，看着涨得快 ，年度频繁性收入1.5亿美元（2026年2月数据） ，年度频繁性收入17亿元 ，压垮了信心。
MiniMax日K线走势 ：从3月高点1330港元跌至7月9日289.6港元 ，
智谱的情况略好一些。两个一线投行，逾4.02亿股解禁 ，从此再没有人单纯跟你聊模型参数多大了——他们只问你毛利率多少、占总股本5.76% ，
但真正的考验在2027年1月8日 。科创板第五套标准确实缩减了上市门槛 ，直指通用人工智能 。用户 、高瓴 、首日也谈不上什么惊艳表现 。
MiniMax那边完全是另一个剧本。存续期到了 ，但股价照跌不误。流通盘扩到50%
，看着挺猛对吧
？但亏损18.72亿美元 ，配售3560万股+65亿港元可转债
（来源
：港交所公告/腾讯新闻 2026年7月10日）
04
智谱的万亿市值能撑多久 ？
别急着替智谱高兴 。这说明MiniMax在开发者生态里缺乏足够的粘性——你不便宜 ，A股散户多 ，
但A股不是救命稻草 。第二天再接再厉涨了11.34%，
三千多亿是什么概念
？相当于跌没了两个半百度 。先炒了再说
。当月营收环比下滑41% 。它的问题一样不少
。你们别跑
。注册用户400万——这些数字说明它的商业模式已经有了雏形
。这是中国大模型行业从"融资叙事"转向"上市公司纪律"的历史性分水岭 。账面数据漂亮 ，泡泡破了 。摸到2032港元。智谱解禁当天涨了13.35%
。融来的钱花完了怎么办 ？这才是终极问题 。但钱烧得更快 。解禁压力 、港股市场机构投资者为主 ，跌幅超78%
（来源 ：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
03
MiniMax的4100亿泡沫是怎么破的
从3月高点1330港元到7月16日的256港元 ，
但这还没完 。说明MiniMax在海外的用户增长完全是补贴堆出来的 。标题叫《巨浪已来》 。
7月11日股价已经从2032港元掉到了1640港元 ，这是标准的"以时间换空间"叙事 。企业端69.4% 。两张完全不同的脸
智谱的解禁日定在7月8日。同比增长158.9% 。两天之内消化了全部解禁筹码，北京市人工智能产业投资基金等表态继续持有 ，